陈力证券工作手册的原则4：面对“共识预期”

在这个讨论中市场分析的三个内容，我将讨论一些思考的原则和判断的逻辑。与前三项原则相比，这些内容更接近开篇所说的“有偏见的真理”，供大家争论。

以下有争议的观点包括但不限于：

❖ 好的分析师和投资者可以同时持有相反的观点。意见含糊、行动果断的投资者值得信赖。口齿不清，口齿伶俐，需要更仔细地审视。

❖“天线”消息价值不高。

❖ 基于“预期差异”的博弈在投资决策框架中应排在最后。

❖ 利润率波动决定估值而非利润增长。

❖ 对不同市场一致预期的理解来自于更普遍的“常识”。

❖ 不支持直觉结论的“例外”很多，对投资更有价值。

反对市场共识就是不同意大多数人的观点。成为“少数”绝对需要勇气。证券市场上，千万人在不断博弈预期，大量信息投入市场，经过筛选和逻辑处理，价格形成趋势，代表市场共识。这种市场共识背后有很多众所周知的信息和逻辑。因此，否定市场共识，不接受当前趋势，并非易事。

但是，这种勇气应该来自逻辑和分析，而不是来自“信息”或游戏。

与市场共识抗争的勇气并非来自“信息”。

如果获得了一些“不对称”的信息，比如某家公司的内幕信息，投资者可以利用这些信息来发现市场对其进行了错误定价。这不仅恶心，而且违法。

但是，如果您想获得一些“天线”信息怎么办？很多投资者乐于打听决策者的消息，不少“八卦”是餐桌上的热门话题。这些信息真的有价值吗？有。但价值有限。

首先，“天线”新闻通常是二手、三手，甚至是四手或五手信息。在传输过程中，消息被加减、夸大和曲解。 《王牌对王牌》综艺经典节目段《扩音器》中朴实无华的成语和歌词，四次传输后完全认不出来。更不用说复杂的经济判断和决策了？当消息传到你耳中时，它的可信度就会大大降低。

其次，“天线”消息可能随时变化。政策本身是为了应对外部政治和经济变化而产生的。如果外部环境发生变化，政策就会发生变化。比如，回顾过去几年的货币政策，2017年开始收缩，符合“供给侧结构性改革”； 2018年“去杠杆”； 2019年放宽流动性，纠正过度紧缩，应对中美贸易摩擦带来的外部挑战； 2020年被动释放流动性应对疫情； 2021年流动性逐步收紧，恢复正常。货币环境每年都在变化，甚至一年两次。

与其跟踪这些经常变化的政策方向，不如思考政策决策的依据？抱着牛的鼻子，比跟着牛的尾巴好。再比如，自2021年12月中央经济工作会议定下“稳字”基调以来，如果经济数据持续下滑，则必须有逆周期调整政策。何必一直打听响应政策出台的时间表。

第三，“天线”信息可能不如公开信息准确。 2021年，一大批互联网、教育培训、境外上市公司政策出台。不少投资者在震惊的同时，拿出中宣部编印的理论文件，发现政策已经写得很清楚了。事实上，“反垄断和防止资本无序扩张”早已写在2020年11月下旬的政治局会议决议中。每项政策都在“深改委”会议上进行了讨论，并于3-6日实施个月。

再比如，对于互联网等新经济业态的后续政策，仍有部分投资者担忧。但是，我们的政治局决议文件中关于“防止资本无序扩张”的讨论，从2021年8月末的“初步成果”到2021年11月末的“显著成果”，这一表述明确了基本政策框架已经到位并且不会改变。以互联网为代表的数字经济之外的政策环境趋于稳定，2022年估值或将大幅回升。

在路演和餐桌上交流“天线”和“八卦”是可以理解的。毕竟开会聊天也有情感互动和娱乐分享内容。 （这种情感交流是客户拜访的重要组成部分，其作用甚至占到会面实际作用的一半以上。）但仅凭“天线”做出投资决策，就太偏颇了。

与市场共识抗争的勇气并非来自“游戏”。

在我上万次的客户拜访中，几乎有一半的时间，客户会说，“市场共识太高，太一致了，会不会不一样？”，甚至直接说“大家都这么想”方式，市场肯定是不同的。”大家都是这样的，肯定不会是这样的。

简单的怀疑导致投资者不得不“精神分裂”。一方面，相信推动共识的信息论据；这种精神上的折磨，相信很多投资者和分析师都经历过或正在经历。

在我看来，游戏处于投资决策层级的底层。决定投资策略的关键因素按重要性排序如下：

1. 经济发展趋势。例如，经济增长的主要动力是什么？或者用发展经济学的术语来说，什么元素处于快速资本化阶段。

2. 行业趋势。俗称选轨。哪些行业的收入乘以市场需求、技术进步和生产规模。

3. 行业利润率变化。利润率变化比利润增长率更重要，ROE比收入增长更重要，因为利润率对利润增长有多重影响。如果销售规模的扩大可以带来规模经济，导致单位成本下降，毛利率和ROE增加，那么这家企业就进入戴维斯双击。如果只有收入和利润增长，ROE不变，那么估值就无法扩大。也就是说，PB对应ROE，是有道理的。 PE对应G，没有意义。如果利润率不上升，利润的简单线性增长就无法推高估值。如果存在利润率下降的风险，估值甚至可能下滑。 2021年四季度开始的新能源板块就是这样，并不是投资者对营收和利润的增速有疑虑，而是担心利润率和ROE不再上涨，板块估值已经开始下降。因此，虽然多数分析师并未下调锂电池板块2022年的盈利预测，但其市盈率普遍从60-70倍降至30-40倍。

4. 利润增长和估值。大多数策略师都会进行行业比较，并专注于这一部分。从行业分析师那里收集自下而上的盈利预测，计算估值（市盈率和市净率），比较行业，然后研究每个行业当前的历史盈利增长水平和估值。这些分析固然重要，但不幸的是，战略家们往往会错过前面1、2、3 点中更重要的分析。

5. 投资者参与度，即赛道是否拥挤，是底部的一个因素。理性的投资者不会仅仅因为“权威”的推荐而购买股票。同样，理性投资者也不应该仅仅因为其他投资者选择某些股票而反其道而行之。在我看来，这并不勇敢，只是有点可笑。

“预期差”，如果是调整经济、行业、企业利润率的认知偏差，具有很大的参考价值。这些认知调整往往基于更完整的逻辑分析框架，源自更新的信息知识。如果“预期差”只是公司季度业绩增长率的几个百分点，或者某类投资者因为基金的性质而被迫买入或卖出，那么预期差就没有什么价值了。

对抗市场共识需要勇气，更需要理性的勇气。分析师应该将更多的研究资源投入到研究经济、行业趋势和ROE波动上，而不是猜测有人买多有人卖。

在行业比较中，肯定会讨论所谓的“轮换”。是一个坚持更大“胜率”的行业吗？还是选择一个“胜算”好的行业？就像是坚持新能源还是投资房地产一样。这样的旋转问题，我将在下一期讨论，我尝试使用数学公式，贝叶斯定理，来说明这个想法。结论很清楚，我认为行业轮换是不必要的，毫无价值的。

那么这种不同于“市场共识预期”的认知应该从何而来？

不同于“市场共识预期”的认知

来自“复杂的逻辑”

示例。早些年有一个流行的论点是M1的增速决定上证综指，有分析人士证明M1的增速与上证综指高度相关。然而，从下图可以明显看出，自 2015 年以来，M1 增长率与上证综指几乎不再相关。即使在 2015 年之前，而且仅在 2006-2010 年期间，这两条线似乎也有些相关。此外，这种相关性主要是由 2007-2008 年的高点造成的。奇点的一致性掩盖了两条曲线在其他时间的巨大差异。

其实，上述时间之所以M1增速与上证综指相关，是因为M1的主体是企业活期存款，与企业收入高度相关。经济增速提高、企业收入增加、利润增加、业绩预期增加带动指数上涨。 M1增速和上证综指均由企业利润驱动，而非M1增速带动上证综指。

2015年后，上证综指的主要成分股不再与中国经济增长的主要增长领域保持一致。他们的收入和利润的变化与反映企业活期存款的M1失去了密切联系。 M1增速与上证综指的相关性越来越低。

从业20年，我发现上证综指最相关的指标是深证成指，其次是沪深300指数。哈哈。其他用单一指标预测指数趋势的尝试都是徒劳的。事实上，用多层次的因素来分析各种经济现象之间的复杂关系，而不是用单一的因素来解释某种经济现象，是一个重要的原则。这个内容，我们会在后续的《永远用框架思维来分析和预测经济趋势》中提到。我们很多的经济分析和市场观察都是从一个因素来解释的，比如货币紧缩政策，比如家庭储蓄的变化，比如中美经贸关系，虽然需要抽象和简化，但是他们的结论往往不排除其他复杂因素的干扰。失去了指导意义。

不同于“市场共识预期”的认知

来自“异常”的调查

一线的分析师，在数据的海洋中遨游，在其中找到一些合适的信息，打包整理，形成结论。一旦得出结论，许多分析师只保留支持该结论的信息和数据，而删除不支持该结论的信息。更重要的是，一些分析师首先得出一个有偏见的结论，然后寻找支持论据市场分析的三个内容，自动忽略与结论不一致的信息和历史。这种“好人原则”（只说真话，但只说一部分真话）在生活中颇有哲理，但在投资上却会严重误导投资者。

其实，很多不支持直觉结论的“例外”更有价值。有很多“例外”可以让投资者了解更多，让我们避免重大失误。列出所有事实并让投资者知道。投资报告末尾的“风险提示”不仅是法律声明，而且具有实际的投资参考价值。

例如，市场普遍认为企业利润预期增长率的变化会导致估值水平的波动。利润增长的增加可能导致戴维斯双击、PE和EPS上升。反之亦然。然而，观察一些与基础设施投资相关的周期性行业公司的股价表现。很容易发现一些例外，例如海螺水泥、福耀玻璃和烟台万华。过去几年营收和利润持续增长，甚至增速都超出分析师的普遍预期，但股价表现疲软，PE越来越受欢迎。低的。增速维持，PE为何下降？这就是我们在上述行业比较中提到的利润率和 ROE 的影响。如果产品价格下跌，毛利率下降，即使企业通过扩产维持甚至增加收入/利润增长，增加市场份额，但估值水平不可避免地下降。毕竟PB和ROE有着严格的逻辑一一对应关系。

因此，可以解释目前锂电池和光伏公司股价回撤的情况。分析师竭尽全力证明生产调度正常，订单饱和，并重申销售预期保持不变。如果你观察过周期性龙头公司的股价表现，就不会错过关于ROE的讨论。总资产周转率、资产负债和利润率是决定2022年新能源公司股价的关键。

不同于“市场共识预期”的认知

来自更一般的“常识”

一些简单的常识通常可以帮助我们摆脱市场情绪的感染。例如，指数波动总是可以解释为 PE 和 EPS 的变化。 A股方面，2019年EPS下滑，但PE在2018年“去杠杆”后回升，带来牛市。 2020年EPS基本保持不变，PE在宽松刺激政策下再度扩张。 2021年EPS低基数增长30%，PE整体收缩20%。在过去三年股市的正回报中，估值提升贡献最大。整体市场EPS与2019年相比变化不大。展望2022年，EPS增速有望下滑，PE已经很高，但涨跌仍有争议。从一般的“常识”出发，PE的下降更符合常态。相反，PE继续上涨需要更多特殊的理由。面对2022年的股市，基准假设要谨慎。 “满月满水”不是常识吗？

关于“跨市场的共识预期”，我最后想说的是，同一个人可以同时持有相反的观点，而且通常只有优秀的分析师和投资者才能做到这一点。很多时候，分析师持有某种观点，引用大量论据来证明这一点。但心里清楚，有很多“异常”的数据，分析框架之外还有很多其他因素会影响市场走势和结论。这些复杂的因素同时出现在投资者的脑海中，可能使他们既看涨又看跌，无法下定论。只有在观察到某些指标发生变化时才会做出决定和采取行动。此前，他们看市场看公司，有点像“薛定谔的猫”。与我交谈过的一些最优秀的投资者有模棱两可的观点，但他们的交易行为并不马虎，而且他们可以容纳不同的观点。反之，如果一个投资经理有一个清晰、有说服力、有说服力的观点，他将能够比卖方分析师更充分地论证。以我有限的经验，投资业绩往往是平庸的，因为他们很可能拒绝不同的观点，一旦出现偏差，就很难遏制下跌。反正我不会买这些人发行的基金产品。 #投资#